La crise expliquée aux nuls

[Pat]

1). Qu'est-ce qu'un marché financier ?

Qu'est-ce que la bourse et à quoi cela sert-il ? Quelle est la place des marchés financiers dans l'économie et en quoi l'influencent-ils ? Les interrogations concernant les grandes questions économiques
- chômage, pouvoir d'achat, licenciements, délocalisations... ne manquent pas. Les notions sont confuses et l'on peine parfois à comprendre le pourquoi du comment, alors même que les effets se font sentir, parfois de manière cruelle, sur notre vie de tous les jours. Petit rappel pour non initiés.

Le marché financier n'est pas une évidence. Il a été créé par les acteurs économiques afin de répondre à deux exigences : financer des projets à moindre coût et partager le risque de ces projets avec un grand nombre d'acteurs.

L'investissement, moteur de la croissance
Toute croissance économique repose sur l'investissement. L'investisseur privilégié de l'économie a été historiquement la banque, via le crédit. Son rôle est crucial dans une économie : alors que les dépôts sont réalisés avec des échéances différentes qui sont fonction des besoins de chacun (nous sommes libres de retirer quand bon nous semble nos avoirs), il est nécessaire de financer des projets à durée déterminée et à long terme. C'est la « transformation financière », et puisqu'il faut employer des individus pour collecter les dépôts auprès du public, accorder les prêts et s'assurer que cette transformation se fasse sans heurts, elle a un coût qui est subi par les emprunteurs. Sans compter qu'une banque n'aime pas le risque, comme chacun sait...

Réduire le coût de l'argent.
L'idée du marché financier est simple : en mettant en relation, directement et sans intermédiaire, les agents économiques qui disposent d'excédents de ressources et ceux qui ont des besoins d'investissement à financer (en clair, ceux qui ont l'argent et ceux qui ont les idées), on évite le premier désavantage d'un système bancaire :
- en supprimant la banque, on réduit en principe les coûts de la transformation financière;
- les emprunteurs et les prêteurs fixent eux-mêmes, par le jeu de l'offre et la demande, le prix de l'argent (il y a beaucoup plus d'investisseurs que de banques, donc une concurrence accrue entre les prêteurs et par conséquent une baisse du coût de l'argent).
En échange du financement des projets qui sont mis en œuvre par les entreprises, les investisseurs reçoivent ce que l'on appelle génériquement des titres financiers. Actions, obligations... ne sont que des modalités différentes d'une même intention : financer des projets qui doivent rapporter plus qu'ils ne coûtent. Le coût de financement pour l'entreprise prend deux formes : le dividende et l'intérêt. Alors que le prêteur perçoit une rémunération prévue à l'avance et indépendante de la bonne santé financière de l'entreprise (l'intérêt), l'actionnaire prend le risque de perdre les fonds investis en contrepartie d'un droit à participer à la gestion de l'entreprise et d'une partie du résultat de l'entreprise (quand il existe... ). Nous avons là l'expression simple d'une règle fondamentale de la finance : la rémunération est fonction du risque...
Tout le monde est censé y gagner, puisque les projets sont financés à moindre coût et que les investisseurs choisissent ce qu'ils vont financer en fonction de leur attitude face au risque.

Transférer le risque.
Non seulement le marché permet en principe de réduire le coût du financement des projets, mais il facilite le financement de projets risqués. C'est là la deuxième caractéristique d'une économie de marchés financiers. Au lieu d'un prêteur unique, on dispose d'un large vivier d'investisseurs : en cas de défaut de l'emprunteur, le risque est divisé entre ces investisseurs. Le marché permet donc de diviser un risque qui devient plus supportable pour une économie. Il vaut mieux en effet que beaucoup perdent un peu, plutôt qu'un seul perde beaucoup.

La mondialisation de la sphère financière.
Les progrès des technologies de l'information et de la communication ont permis de «virtualiser» les marchés : les investisseurs ont accès désormais à toutes les places de marchés du monde et à tous les produits (actions, obligations, monnaies, produits dérivés). La rencontre entre l'offre et la demande s'opère à tout moment et en tout lieu, les transferts de fonds et des titres sont réalisés par des virements de comptes à comptes en moins de temps qu'il ne faut pour le lire. La notion de frontières n'a plus guère de sens, si ce n'est que quand la Bourse de New York ouvre, la bourse de Tokyo s'est éteinte depuis 2 heures ...

La déréglementation.
Le passage d'une économie bancaire à une économie de marchés financiers s'est opérée dans les années 80, à la faveur d'un désengagement des autorités publiques du financement : la déréglementation. Sous la pression du FMI et de la Banque Mondiale (le « consensus de Washington »), les différents instruments de contrôle des changes (les restrictions totales ou partielles aux transferts de capitaux entre les Etats) ont laissé la place à une simple surveillance (la régulation), souvent prise en défaut si l'on en croit la fréquence des crises financières depuis 20 ans. Conséquences majeures : une plus grande liberté laissée aux acteurs du marché et un moindre contrôle des conséquences éventuellement néfastes liées à ce qu'on a désormais coutume d'appeler la globalisation financière. C'est dans ce contexte qu'est rendue possible une énième crise d'ampleur mondiale.

Antoine Michel monde & vie du 3 novembre 2008

[Pat]

2). Qu'est-ce qu'un crédit "subprime" ?

Subprime est un terme anglais qui désigne une prime supérieure à la prime qui est exigée en temps normal. Cette prime normale, c'est le taux d'intérêt normalement exigé pour un emprunteur. Les crédits subprimes sont accordés à des ménages américains aux revenus modestes, afin que ces derniers puissent acquérir leur logement.
En raison du risque plus important que fait peser au prêteur la situation précaire de ces emprunteurs particuliers, le taux demandé est plus important.
Ce qui semble a priori contre intuitif (pourquoi demander plus à ceux qui ont moins pour rembourser ?) répond à la logique propre de la finance : un risque important implique une rémunération plus importante. Le crédit «subprime» désigne donc des prêts à taux majorés en raison du risque que représente l'emprunteur.
En prêtant au plus grand nombre les dépôts des épargnants, une banque commerciale permet à des ménages de consommer (70 % de la croissance américaine) et de faire fonctionner l'économie. Son rôle est donc bénéfique.
En raison de contraintes liées à la sécurité des dépôts des épargnants, le montant total des crédits accordés est limité. Une banque, à raison des risques qu'elle porte en prêtant, ne peut pas prêter autant qu'elle le souhaiterait. La solution consisterait à se défaire des prêts et les vendre à cette entité collective qu'est le marché. Sur un marché, tout se vend et tout s'achète : on peut donc vendre des créances sur les marchés financiers, c'est-à-dire vendre le droit de percevoir de la part des ménages endettés les mensualités dues. Ce mécanisme de nettoyage du bilan s'appelle la titrisation.
Un exemple très simplifié suffira à faire comprendre le mécanisme. Imaginons qu'une banque souhaite vendre à des investisseurs le prêt immobilier de 100 000 dollars qu'elle a accordé à des ménages risqués et qui doit arriver à échéance dans 1 an. Afin de vendre cette créance à un investisseur, il faudra la proposer à un prix qui permettra à ce dernier d'être rémunéré pour le risque qu'il prend. Si l'investisseur exige par exemple un taux de rentabilité de 15 % pour ce risque, il acceptera de racheter ce prêt immobilier (et donc le droit de percevoir à la place de la banque les 100 000 dollars à l'échéance) pour 87 000 dollars. En investissant 87 000 dollars pour toucher 100 000 dollars dans 1 an, l'investisseur gagne 13 000 dollars, ce qui représente bien 15 % de 87 000 dollars.

Il ne faut pas mettre tout ses œufs dans le même panier.

Les créances «subprimes» sont des créances risquées (en raison des faibles revenus des emprunteurs et du taux variable de l'emprunt). La théorie financière moderne vante les bienfaits de la diversification. Pour réduire son risque, il faut diversifier ses investissements : un peu de bons du Trésor américain (sans aucun risque de non-remboursement, avec une rémunération faible), un peu d'obligations à des entreprises saines (risque très limité, mais rémunéré)... un peu de crédit subprime (très risqué, mais avec une rémunération importante).
En fabriquant des produits structurés qui rassemblent en un seul des «tranches» de titres financiers, de rémunérations et de risques différents, une banque peut ainsi se délester sur les marchés de ces créances «pourries», puisque des investisseurs sont prêts à les acquérir si elles sont diluées avec des créances «saines».
A. M. monde & vie du 3 novembre 2008

[Pat]

3). La diffusion des subprimes

L'objectif final d'une banque est de collecter le plus de dépôts possibles et de prêter au prix le plus bas : c'est la seule manière pour elle de réaliser un profit.

C'est pourquoi l'activité de titrisation ainsi que l'élaboration de produits structurés sont devenues une activité très rentable pour les banques, puisque tant qu'il existe des acheteurs de créances à bas prix, la banque a intérêt à céder ses créances immobilières. Parce que le crédit attire le crédit, et parce que la banque réalise un profit important lors de la construction de ces produits structurés aux noms ésotériques (en fonction de leurs caractéristiques propres : CDS,CDO... ).
En effet, en construisant sur mesure pour ses clients des instruments financiers associant (à la virgule près, sur le papier) le risque et la rémunération voulus, grâce à l'association de "tranches" de différents produits, la banque perçoit une commission de structuration.

Les acheteurs des crédits subprimes.

Du côté de l'achat des produits, la finesse théorique de la gestion du risque et l'expertise de la banque qui les élabore sont de puissants arguments de vente. C'est la raison pour laquelle on retrouve majoritairement, parmi les clients acheteurs de ces produits, des institutions chargées d'investir des sommes importantes pour le compte de leurs propres clients, au meilleur taux de rémunération pour un risque réduit au minimum : hedge funds, sociétés de gestion, fonds de pensions... et banques. Parce qu'elles sont logées dans une multitude de produits différents (grâce à la structuration très créative des banques) et diffusées aux quatre coins de la planète financière (en raison de la déréglementation), le suivi des créances "pourries" devient impossible : ce sont de simples "tranches" dans des produits très complexes.

Le rôle des agences de notation

Dans la diffusion de ces produits complexes, un acteur a joué un rôle déterminant : les agences de notation.
Ces institutions ont pour rôle de donner un avis objectif et indépendant (la note) sur les produits financiers qui sont proposés au public. Standard & Poors, Moody's, Fitch sont les plus prestigieuses d'entre elles. Mieux un produit est noté, plus faible est le risque qu'il représente pour un acheteur.
En rappelant que la rémunération est une fonction du risque, on comprend pourquoi les emprunts émis par les États occidentaux sont les mieux notés (AAA chez Standard & Poors): il n'y a (quasiment) aucune chance pour qu'un État fasse faillite.
En revanche, on ne s'explique toujours pas pourquoi les produits structurés ont obtenu des notes maximales, alors même qu'ils contenaient (même en faible proportion) des "tranches" d'un risque devenu extrêmement élevé en raison de la dégradation de la conjoncture économique. Toujours est-il qu'en raison de la confiance qu'ils inspirent grâce à leur "bonne note", même les investisseurs les plus prudents les ont intégrés dans leurs investissements traditionnels (actions, obligations pour l'essentiel).
A. M. monde & vie du 3 novembre 2008

[Candide]

Moi, sans y connaitre grand chose, je constate que les banques se portent toujours bien, qu'elle ont touché un maximum d'aides publiques sans qu'il semble y avoir de contreparties.
En bref, tout est comme d'habitude et les gros de la finance doivent bien rigoler puisque ce ne sont pas eux qui paieront l'addition.
La collusion entre les classe politiques dirigeantes et la finance arrange certainement bien tout le monde.

[Pat]

4) . Les défaillances en chaîne

Tout modèle ne vaut que ce que valent ses hypothèses, Ce principe épistémologique s'applique donc naturellement aux modèles économiques et financiers.

L'hypothèse économique fondamentale sur laquelle a reposé toute la belle mécanique financière est simple, et peut-être naïve: la progression constante des prix de l'immobilier. La seule raison pour laquelle des crédits ont été accordés à des ménages à faibles revenus, c'est la possibilité de rembourser le prêt en cas de défaillance en revendant le logement acquis grâce au prêt. Comme leur valeur ne cesse de s'apprécier, la défaillance des emprunteurs fi' est pas "réellement" un problème. Les techniques de vente agressives du crédit immobilier à des ménages à faibles revenus prévoyaient des taux variables. A la grande époque du crédit immobilier américain (2004-2006), les taux sont faibles et il n'existe pas de raison qui permette de penser que ces taux (indexés sur le bon fonctionnement de l'économie américaine) remonteront brutalement. C'est la raison pour laquelle les produits contenant des crédits immobiliers sont bien notés par les agences de notation.

Le coup du ciseau
Les deux supports du modèle "subprime" ont évolué dans un sens contraire : pour lutter contre l'inflation, la banque centrale américaine a remonté ses taux directeurs (renchérissant le coût du crédit) et le marché immobilier américain a baissé (faisant chuter la valeur des logements nouvellement acquis) : la crise se révèle en juin 2007.
A partir de ce moment, la crise est imparable. Les ménages endettés sont insolvables. Les banques font jouer des garanties portant sur des logements dont la valeur est largement inférieure au montant des prêt accordés. Les acheteurs des fameux produits structurés ne reçoivent plus leur paiement. Apparaissant à leur bilan pour une valeur qui n'est plus la leur, ils sont obligés de les déprécier : ils font apparaître une charge comptable, les provisions, qui signale qu'il y a une forte probabilité qu'ils perdent, contre leurs espérances, l'argent qu'ils avaient investi dans ces produits. Comme un investissement en finance ne vaut que ce qu'il rapporte (dans le cas de ces produits) plus rien ou presque, leur valeur, celle des acheteurs et des banques eux-mêmes (qui sont, pour leurs actionnaires et leurs prêteurs, des investissements comme les autres) chute brutalement.
Les banques du monde entier, qui entretiennent des relations croisées en permanence (puisqu'elles se prêtent et s'échangent entre elles des liquidités, et cela de manière ininterrompue), rompent instantanément leurs opérations, contribuant ainsi à l'effondrement général du système et du prix des instruments financiers. L'argent ne circule plus, c'est une crise de liquidité.

La panique bancaire et la crise de liquidité
Un vent de panique s'empare des places financières : leurs acteurs se sont échangé pendant 5 ou 6 ans des produits qu'ils ont eux mêmes retransformés et revendus à leurs propres clients et il s'avérerait que ces produits ne valent plus rien, alors même qu'on ne les a pas prévenus du risque ?

La transmission à l'économie réelle
Une des conditions nécessaires à l'établissement d'une relation entre un emprunteur et un investisseur, c'est la confiance. Quand cette confiance est perdue, le marché est gelé et les éventuels investisseurs désertent. Il faut alors restaurer la confiance et c'est le rôle que les Etats vont s'efforcer de jouer dans les prochains mois.
Les répercussions de la crise de la sphère financière sont liées à ce climat de confiance.
En effet, les cours des entreprises cotées intègrent des informations sur les perspectives économiques réelles de ces entreprises. Par le jeu des achats et des ventes de titres, les investisseurs traduisent leur optimisme ou, au contraire, leurs inquiétudes sur le futur. La chute des cours est donc déjà un indicateur (et non pas une cause) de mauvaises perspectives économiques et se répercute sur le moral des entreprises.
Sur l'économie « réelle », l'assèchement des liquidités et le durcissement des conditions d'octroi des financements (par dette ou fonds propres) influencent directement les capacités d'investissement des grandes entreprises qui ont accès aux marchés financiers. Or l'on sait que l'investissement conditionne la croissance des revenus, et donc celle des salaires des ménages. Mais le tissu des petites et moyennes entreprises est également frappé par les remous de la sphère financière et cela, de deux façons : d'une part, les PME n'ayant pas accès aux marchés financiers (99 % d'entre elles) financent une partie de leurs investissements en ayant recours à l'endettement bancaire. Sans intervention efficace des autorités publiques, les banques ne joueront plus ce rôle de soutien à l'investissement, qui est habituellement le leur vis-à-vis de ces entreprises.
D'autre part, un certain nombre de PME agissent comme sous-traitants de grands groupes. Les plans de réduction de coûts attendus en raison des mauvaises perspectives économiques vont donc également les toucher, entraînant vraisemblablement des réductions d'effectifs et une stagnation des salaires.
Antoine Michel

Une crise en sept étapes

Les étapes de la crise ont été décrites par l'économiste Hyman Minsky, dont Philippe Escande résumait l'analyse en sept phases dans Les Echos du 19 septembre.
1. En 2001, le président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan, décide une baisse massive des taux d'intérêts pour relancer l'économie frappée par l'éclatement de la bulle internet et les attentats du 11 septembre.
2. Le prix de l'argent étant très bas, les acheteurs foisonnent. Les prix des maisons et des entreprises cotées en Bourse montent donc, sans décourager les acheteurs puisqu'ils pourront revendre plus cher demain ce qu'ils achètent aujourd'hui à crédit, grâce à des taux d'intérêt très attractifs.
3. Une innovation financière apparaît : la titrisation, qui permet de vendre sur le marché, comme une action ou une obligation, une promesse d'argent à venir.
4. Les prix en Bourse flambent et la spéculation fait rage.
5. Les instruments financiers deviennent si complexes que seuls les spécialistes les comprennent encore, alors que les acheteurs se multiplient dans un public non-initié.
6. Les initiés s'inquiètent et commencent à se retirer.
7. Ce mouvement de retrait s'amplifie. Avec la faillite des subprimes immobiliers, les investisseurs ne trouvent plus à céder leurs titres. Plus personne ne voulant acheter de la dette, les banques n'en accordent plus. « Les investisseurs du monde entier se précipitent pour récupérer tous azimuts ce qu'ils avaient placé pour le long terme, conclut Philippe Escande. La finance vacille. »
monde&vie du 3 novembre 2008